EssilorLuxottica : une action hors pair du secteur de la santé ?

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EssilorLuxottica est une entreprise franco-italienne qui conçoit, fabrique et commercialise des verres ophtalmiques, des montures optiques, des lunettes de soleil et des équipements  La fusion des deux entreprises, le français Essilor et l’italien Luxottica, annoncée en janvier 2017 a pour conséquence de donner la naissance d’un leader mondial dans le secteur de l’optique. Elle a été officialisée au dernier trimestre 2018.

Bien que ce soit Essilor qui était juridiquement à l’initiative de l’opération, la structure du capital actionnarial est en faveur des Italiens avec la holding de la famille Del Vecchio, Delfin qui possède un peu moins d’un tiers du capital de la nouvelle entreprise. On peut se demander si les actionnaires d’Essilor ont bien fait d’accepter l’OPA sans comprendre ce qu’ils approuvent.

À l’image d’Air Liquide, Essilor était l’une des actions préférées des particuliers français. Maintenant, sa fusion avec Luxottica est avant tout un mariage qui lui a fait perdre son côté authentique. Les synergies de cette opération qui sont sur le papier, complémentaires au niveau des activités, vont-elles porter leurs fruits avec un nouveau management qui donne des premiers signes pas très encourageants ?

 

Un portefeuille de marques de réputation mondiale et des gammes de produits aux besoins du consommateur

L’activité d’EssilorLuxottica est divisée en trois segments : les verres ophtalmiques, les montures et les lunettes de soleil. Comme la structure est nouvelle, la répartition du chiffre d’affaires par activité reste inconnue. Il faudra probablement attendre l’exercice 2019 pour en savoir plus. Au niveau géographique, on a quelques indices autour de 45 % des ventes aux États-Unis, 35 % en Europe et 20 % pour l’Amérique Latine et l’Asie.

Avant la naissance de ce géant de l’optique, Essilor possédait une activité axée sur les verres ophtalmiques et Luxottica sur les montures. Cette opération de fusion-acquisition permet d’intégrer verticalement deux activités complémentaires du secteur de l’optique.

Portefeuille EssilorLuxottica lentilles

Source Acuité

Portefeuille EssilorLuxottica solaires

Source Acuité

 

Cette fusion entre les deux entreprises permet d’agrandir leur portefeuille de marques au niveau des verres ophtalmiques, des montures et des lunettes solaires. Les marques ayant acquis une renommée mondiale comme Varilux, Ray-Ban, Crizal, Oakley, Vogue, Transitions ou encore Xperio, ont aidé Essilor et Luxottica à s’affirmer petit à petit dans leur marché respectif de l’industrie optique

Leurs gammes de produits répondent aux problématiques courantes des consommateurs (qui sont leurs clients finaux) au niveau de la vision : sensibilité à la lumière, fatigue visuelle, montures adaptées à des activités spécifiques (ordinateur, sport, conduite, bricolage), protection UV, etc.

Distributeur EssilorLuxottica

Source Acuité

 

L’autre point fort de ce mariage industriel est le renforcement de position dans la distribution. EssilorLuxottica va se diversifier tant sur le retail avec 7 400 magasins Luxottica que dans l’activité d’e-commerce dont Essilor a construit une position solide.

 

Une fusion qui n’en est pas une et des doutes sur le management

Lorsque vous faites référence à une OPA ou une fusion acquisition, la communauté financière recherche les synergies (création de valeur à partir de la fusion de plusieurs entreprises) possibles pouvant améliorer la croissance de la nouvelle entreprise. Apparemment sur le papier, Cela ressemble à un mariage arrangée à court terme. En effet, Essilor et Luxottica gardent indépendamment leur organisation et leur management. L’un des points inquiétants est l’attentisme du groupe sur les objectifs de synergies qui avoisinent 400-600 millions euros dans les 5 ans à venir.

N’empêche qu’au niveau opérationnel, la complémentarité entre lunettes de vue et solaires offre un potentiel de croissance intéressante. La position dominante dans la distribution tant sur le physique qu’en ligne va permet d’améliorer son offre et sa proximité client.

À titre personnel, l’autre point inquiétant reste le management où les nouvelles semblent assez ambiguës. Je me demande si c’est l’Italie qui a gagné, car Delfin est majoritaire dans le capital de la nouvelle entité. Je me demande si la France a perdu son bijou de famille. De plus, l’ex-PDG d’Essilor, Hubert Sagnières n’est plus le capitaine de bord du nouveau groupe mais aura une compensation financière pour compenser sa perte de pouvoir. Ainsi, le manque de visibilité sur le management pourrait mettre en échec les objectifs des synergies.

 

Analyse financière d’Essilor et de Luxottica

Comme l’action d’EssilorLuxottica vient de naître en fin d’année 2018, il est difficile de réaliser une analyse financière avec précision. L’opération n’est pas relutif à court terme en raison des objectifs lointains des synergies. Lorsque vous avez une action dans ce genre de situation, il vaut mieux analyser séparément les deux entités bien que ce ne soit pas forcément significatif à l’avenir.

BPA entreprise Essilor

Evolution BPA Luxottica

 

La croissance moyenne du BPA (bénéfice par action) d’Essilor entre 2009 et 2017 est de l’ordre de 8,3 %. Ce qui peut être considéré comme honorable pour une grande entreprise. Le management n’a pas trop abusé des rachats d’actions pour satisfaire naïvement leurs actionnaires. Du côté de Luxottica, la croissance du BPA est sur un rythme de 17,5 % entre 2013 et 2017.

Performance rentabilité Essilor

Profitabilité rentabilité Luxottica

Malgré les tempêtes financières, Essilor a su maintenir sa marge opérationnelle mais depuis les trois dernières années, elle est à la peine. Cela peut être une des explications de son rapprochement avec Luxottica. Pourtant, elle a fait des acquisitions intelligentes sur Transitions Optical dans l’activité photochromique et Sur Coastal dans la vente en ligne des produits ophtalmiques.

Quant à la rentabilité des capitaux propres et des capitaux investis, elles restent à des niveaux acceptables pour un secteur d’activité qui mobilise beaucoup des capitaux. Néanmoins, la variation du ROIC est irrégulière à cause de sa politique de croissance externe avec un goodwill représentant 45 % du total de ses actifs en 2017.

En regardant le graphique sur les dernières années, la profitabilité et la rentabilité étaient dans une pente descendante malgré son statut d’action à croissance défensive. Disons-le franchement, Essilor avait besoin d’un second souffle. Son OPA de Luxottica est peut-être la bienvenue.

Evolution dividende action Essilor

Evolution dividende Luxottica

Essilor n’est pas une entreprise qui distribue généreusement des dividendes. Même si elle fait l’effort de l’augmenter chaque année, son payout ratio est encore largement en-dessous de la barre des 50 % en 2017. Toutefois, le bon côté des choses est que l’entreprise prend soin de gérer sa trésorerie. D’un point de vue des investisseurs de long terme, elle peut être considérée comme une action à dividende croissant. Chez l’Italien Luxottica, elle a dû baisser son dividende en 2008 pour les raisons qui sont facilement explicables avant de l’augmenter chaque année à partir de 2009.

Evolution trésorerie Essilor

Avant l’OPA, l’action Essilor parvenaient à augmenter régulièrement sa trésorerie à travers le cash flow opérationnel. Dans mon livre qui va bientôt sortir, j’insiste sur cet élément financier du tableau de flux de trésorerie avec la condition qu’il soit absolument positif. Les bénéfices ne faisaient pas sans brûler la trésorerie. Ce qui est normalement un bon signe de la pérennité du dividende et de la santé globale de l’entreprise. On pourra dire autant sur l’action Luxottica en cliquant ici.

 

Des relais de croissance avec une zone d’ombre inquiétante

En se rapprochant, Essilor et Luxottica ne font qu’un sur le papier pour asseoir leur domination sur un des sous-secteurs de la santé avec un mixte optique-montures-solaire. Le vieillissement de la population et les évolutions technologiques sont des catalyseurs positifs à long terme. La nouvelle entreprise se renforce sur les zones géographiques à forte croissance comme la Chine et l’Amérique Latine même si la part du chiffre d’affaires reste mineure.

Espérons que ce mariage entre deux grandes groupes ne connaissent pas le même sort comme Alcatel-Nokia ou Lafarge-Holcim. Contrairement aux exemples cités, nous avons à faire à deux entreprises bien gérées financièrement.

Cependant, dans la majorité des pays développés, l’achat d’une paire de lunettes est conditionné par la viabilité du système de protection sociale. Comme vous le savez, il est financé à crédit et pèse sur les finances publiques des États avec des niveaux de dettes publiques sur PIB astronomiques. Dans le cas où les taux d’intérêt des obligations publiques augmentent sensiblement, les États seront sous la pression de leurs créanciers et devront sacrifier des postes de dépenses. À court terme, cela risquerait de mettre à mal l’expansion d’EssilorLuxottica. Certains diront que c’est impossible parce que les États seront toujours derrière nous. Malheureusement, 2008 a prouvé le contraire.

 

 

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Sovanna Sek
Sovanna SEK est un investisseur de long terme passionné par la Bourse avec pour modèle, Warren Buffett. Il vous donne des conseils pratiques pour construire et gérer un portefeuille boursier rentable sur le long terme.

Il est également un défenseur de la stratégie buy and hold et de l'or.